下半年首要任務(wù)是持續(xù)擴(kuò)大有效需求
二季度我國經(jīng)濟(jì)供給側(cè)指標(biāo)總體上繼續(xù)保持穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好態(tài)勢。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中向好、工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益改善，就業(yè)穩(wěn)定，支撐工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的有利因素不斷增多。目前我國經(jīng)濟(jì)保持6.8%左右的增速，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%，就業(yè)市場穩(wěn)定。
下半年首要任務(wù)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動。為防止需求側(cè)變量意外下滑傳導(dǎo)到供給側(cè)，應(yīng)避免盲目放松財政和貨幣政策，而是通過加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，破除形成有效需求的體制機(jī)制障礙，持續(xù)擴(kuò)大總需求。
上半年我國經(jīng)濟(jì)供給側(cè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)繼續(xù)保持穩(wěn)中有進(jìn)，穩(wěn)中向好態(tài)勢，但需求側(cè)部分宏觀指標(biāo)下降較多，需求側(cè)與供給側(cè)數(shù)據(jù)不匹配，經(jīng)濟(jì)預(yù)期分歧加大。考慮到中美貿(mào)易摩擦的長期性和復(fù)雜性，下半年首要任務(wù)是加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，持續(xù)擴(kuò)大國內(nèi)有效需求，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，避免國際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的沖擊。
上半年宏觀經(jīng)濟(jì)
總體保持穩(wěn)中有進(jìn)穩(wěn)中向好
上半年我國宏觀經(jīng)濟(jì)總體上保持穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好態(tài)勢，但也要看到穩(wěn)中略降、穩(wěn)中有憂的方面。
（一）供給側(cè)繼續(xù)保持穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好態(tài)勢
盡管國際經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不利因素，二季度我國經(jīng)濟(jì)供給側(cè)指標(biāo)總體上繼續(xù)保持穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中向好態(tài)勢。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中向好、工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益改善，就業(yè)穩(wěn)定，支撐工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的有利因素不斷增多。目前我國經(jīng)濟(jì)保持6.8%左右的增速，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%，就業(yè)市場穩(wěn)定。鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能、結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能工作有序開展。微觀杠桿率繼續(xù)下降，企業(yè)成本繼續(xù)降低；新產(chǎn)業(yè)增長較快，新產(chǎn)品快速成長，新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展。6月制造業(yè)PMI仍保持在51.5的水平。同時，非制造業(yè)PMI以及建筑業(yè)PMI甚至出現(xiàn)回升，這反映可能當(dāng)前整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境受內(nèi)外需負(fù)面因素的拖累尚不明顯。
（二）需求側(cè)數(shù)據(jù)增速放緩，穩(wěn)中有憂
上半年中國經(jīng)濟(jì)需求側(cè)部分宏觀指標(biāo)下降較多，需求側(cè)與供給側(cè)數(shù)據(jù)不匹配，社會預(yù)期分歧加大，穩(wěn)中有憂。5月份消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資增速放緩，貨物貿(mào)易順差收窄。第一，1-5月份累計，全國實現(xiàn)社會消費(fèi)品零售總額14.9萬億元，同比增長9.5%，比去年同期降低0.8個百分點；第二，全國固定資產(chǎn)投資完成額同比增長6.1%，增速比1-4月份回落0.9個百分點。分領(lǐng)域看，1-5月份制造業(yè)投資增長5.2%，比1-4月份加快0.4個百分點；房地產(chǎn)投資增長10.2%，比1-4月份小幅回落0.1個百分點；基礎(chǔ)設(shè)施投資增長9.4%，比1-4月回落3個百分點，比去年同期降11.5個百分點。第三，1-5月以美元計的進(jìn)出口增速分別為21%和13.3%，貿(mào)易順差997億美元，比上年同期減少366億美元，同比明顯收窄26.8%。
6月份PMI數(shù)據(jù)印證了供給側(cè)與需求側(cè)數(shù)據(jù)分化。需求層面的下滑大于生產(chǎn)。新訂單的下滑幅度大于生產(chǎn)。如果剔除年初1-2月來看，6月制造業(yè)新訂單分項的下降幅度是2017年10月以來最大。新出口訂單、建筑業(yè)更為明顯。如果剔除年初1-2月，建筑業(yè)新訂單分項處于2016年8月以來的低點。制造業(yè)新出口訂單也處于2016年10月以來的低點。
本輪復(fù)蘇以來的企業(yè)大小分化仍在延續(xù)，體現(xiàn)在中型企業(yè)與小型企業(yè)的制造業(yè)PMI仍處于50以下，而大型企業(yè)為52.9。大型企業(yè)的新訂單甚至還延續(xù)了5月以來的回升，而中型企業(yè)和小型企業(yè)的新訂單均下降。
（三）就業(yè)形勢總體穩(wěn)定，居民消費(fèi)價格平穩(wěn)
1-4月份，全國實現(xiàn)城鎮(zhèn)新增就業(yè)471萬人，完成全年目標(biāo)任務(wù)43%，比去年同期增加6萬人。5月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)低于5%水平。根據(jù)中國社科院宏觀經(jīng)濟(jì)分析課題組連續(xù)每周跟蹤記錄的2個制造業(yè)行業(yè)，5個服務(wù)行業(yè)發(fā)布的職位數(shù)目來看，2018年上半年全國勞動力需求小幅波動。
1-5月，居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI平均上漲2.02%，核心CPI上漲2.06%，漲幅平穩(wěn)且略低于市場預(yù)期；工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI平均上漲3.72%，其中5月PPI同比上漲4.1%，漲幅比4月擴(kuò)大0.7個百分點，為近4個月高點。
（四）財政收入增速高于GDP名義增速，貨幣供應(yīng)穩(wěn)中略降，但新增社會融資大幅萎縮
1-5月累計，全國一般公共預(yù)算收入和全國政府性基金預(yù)算收入合計112372億元，同比增長17.4%。全國一般公共預(yù)算支出同比增長10.3%；全國政府性基金預(yù)算支出同比增長45.8%；兩項預(yù)算支出合計103678億元，同比增長14.1%。今年一季度名義GDP增速為10.2%，預(yù)計上半年我國財政收入增速高于GDP名義增速。
2018年為打好防范化解金融風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)，金融監(jiān)管力度加強(qiáng)，同時執(zhí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策，貨幣、信貸、社會融資等關(guān)鍵金融指標(biāo)出現(xiàn)背離。第一，M2增速穩(wěn)中略降，M1增速大幅回落。5月末，廣義貨幣M2余額為174.31萬億元，同比增長8.3%，增速與上月末持平，比上年同期低0.8個百分點；狹義貨幣M1余額同比增長6%，增速分別比上月末和上年同期低1.2個和11個百分點。第二，人民幣貸款增速穩(wěn)中略降。5月末對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為126.1萬億元，同比增長12.6%，比去年同期降低0.3個百分點。第三，新增社會融資大幅萎縮。5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元，同比下降28.3%。1-5月份累計減少1.45萬億元，同比下降15.5%。第四，近期信用違約事件頻發(fā)，對于一級信用債融資產(chǎn)生較大壓力。5月信用債融資總額3681億元，環(huán)比減少4489億元。
（五）下半年存在經(jīng)濟(jì)下行壓力
2018年一季度，外需拖累GDP負(fù)0.62個百分點，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)從2017年4季度的3.1%上升至5.3%，與去年同期相近，對沖了外需貢獻(xiàn)下降的拖累。但從高頻數(shù)據(jù)來看，5月份，固定資產(chǎn)投資增速下降較多。考慮到季節(jié)性因素，端午節(jié)從去年5月份后移至今年6月份，導(dǎo)致今年6月份投資增速可能進(jìn)一步放緩、貿(mào)易順差可能繼續(xù)收窄；消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)有望小幅改善。預(yù)計今年二季度經(jīng)濟(jì)增速略低于一季度，二季度及上半年經(jīng)濟(jì)增長6.7%左右。
下半年需求側(cè)增速放緩可能傳導(dǎo)至供給側(cè)，預(yù)計2018三季度經(jīng)濟(jì)增長6.6%左右，四季度經(jīng)濟(jì)增長可能回落至6.5%，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增長6.6%左右，這些預(yù)測結(jié)果會因中美貿(mào)易摩擦的不確定性變化存在下調(diào)的可能。
下半年需密切關(guān)注可能出現(xiàn)的
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險點
2018年上半年全球經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁增長，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)增長弱于美國。今年以來，美國貨幣政策正常化、減稅與貿(mào)易保護(hù)主義政策持續(xù)，新興國家資本市場和貨幣匯率出現(xiàn)劇烈波動，美國制裁伊朗以及OPEC協(xié)議增產(chǎn)原油不及預(yù)期導(dǎo)致原油價格出現(xiàn)較大幅度上漲。上半年供給側(cè)和需求側(cè)數(shù)據(jù)反差較強(qiáng)，下半年需關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是否導(dǎo)致需求側(cè)數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑。
首先，需要關(guān)注美聯(lián)儲加息對新興市場國家金融市場的沖擊。上半年為防控金融風(fēng)險而加大結(jié)構(gòu)性去杠桿力度，金融嚴(yán)監(jiān)管配合穩(wěn)健中性貨幣政策，廣義貨幣供應(yīng)和貸款增速穩(wěn)中略降，但新增社會融資大幅萎縮。2018年1-5月份新增社會融資累計減少1.4萬億元，同比下降15.5%，非標(biāo)融資大幅下降，債市違約增多。下半年仍會堅持“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，信用條件依然偏緊。美國貨幣政策正�；瘺_擊仍將加劇全球資本市場特別是新興經(jīng)濟(jì)體面臨的金融風(fēng)險。美聯(lián)儲加息，美元走強(qiáng)后，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥貨幣出現(xiàn)較大幅度貶值。2018年4月下旬至6月底，人民幣兌美元匯率由6.28左右貶值至6.62左右，貶值了大約5.4%。美聯(lián)儲預(yù)計2018年下半年將繼續(xù)加息兩次，2019年將加息3次。繼續(xù)加息將引起全球資本市場特別是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)比較脆弱的新興國家資本市場持續(xù)波動，并打擊投資者和消費(fèi)者信心。第一，短期內(nèi)人民幣貶值對出口和就業(yè)影響不大，外債負(fù)擔(dān)較重的行業(yè)匯兌損失增加。第二，匯率貶值或增加房企的債務(wù)負(fù)擔(dān)，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)就業(yè)的擴(kuò)張可能受影響。
其次，辯證看待去杠桿過程中的金融風(fēng)險。一方面，去杠桿過程中必然伴隨著金融風(fēng)險的釋放，因而出現(xiàn)債務(wù)違約事件、出現(xiàn)一定程度流動性緊張是正常的。偏緊的流動性環(huán)境恰恰是去杠桿的必要條件。另一方面，如果微觀個案處理不當(dāng)，則可能傳染擴(kuò)散、由點及面地引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險；如果貨幣政策不夠靈活適度，導(dǎo)致融資成本普遍上升，誤傷正常企業(yè)，對企業(yè)的正常融資需求和經(jīng)營造成負(fù)面沖擊，在金融加速器機(jī)制作用下，在整體上惡化宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，反而增加了去杠桿的難度。具體到當(dāng)前及今年下半年，需要值得高度關(guān)注、密切防范信用違約傳染擴(kuò)散風(fēng)險。
在信用風(fēng)險加劇、投資者風(fēng)險偏好下調(diào)的環(huán)境下，還需要密切關(guān)注實體企業(yè)融資斷崖和股票市場劇烈調(diào)整的風(fēng)險。5月份表外融資收縮、新增社會融資規(guī)模大幅下降。中小民營企業(yè)不僅發(fā)債成本上升，而且即使愿意付出高成本，發(fā)行債券依然面臨困難。新增地方債發(fā)行將在6月份之后進(jìn)入高峰期，可能對信用債發(fā)行產(chǎn)生進(jìn)一步擠出效應(yīng)，企業(yè)發(fā)債融資面臨的困難或?qū)⒓觿 Ａ硗�，“資管新規(guī)”過渡期內(nèi)非標(biāo)投資將顯著收縮，傳統(tǒng)上依靠非標(biāo)途徑進(jìn)行融資的實體企業(yè)將不得不尋求新的融資渠道。屆時，這些原本就被標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道排斥在外的企業(yè)將可能出現(xiàn)融資斷崖，影響不容小覷。建議對影子銀行的治理需要疏堵結(jié)合、剛?cè)岵?jì)，謹(jǐn)慎處理好過渡期內(nèi)新老產(chǎn)品的銜接問題。如果政策過急或者配合失當(dāng)，則容易誤傷正常企業(yè)，加劇實體經(jīng)濟(jì)的融資困難，造成不必要的風(fēng)險擴(kuò)散。當(dāng)融資收縮過快、正常企業(yè)受到誤傷時，再加之中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性沖擊，也容易誘發(fā)股票市場劇烈波動和資金離場平倉進(jìn)一步加劇波動的風(fēng)險，影響社會預(yù)期。
最后，需要關(guān)注美國貿(mào)易保護(hù)主義政策與經(jīng)貿(mào)摩擦風(fēng)險加劇對我國出口的影響。今年以來美國政府接連制造經(jīng)貿(mào)摩擦，中美雙方正在通過談判化解貿(mào)易摩擦風(fēng)險，目前尚無定論，仍存在不確定性和潛在風(fēng)險。另外，美國將貿(mào)易保護(hù)主義政策繼續(xù)擴(kuò)大到其盟友國家，導(dǎo)致G7峰會出現(xiàn)史無前例分裂局面以及歐盟、日本、加拿大、墨西哥紛紛要采取報復(fù)措施，派生貿(mào)易戰(zhàn)擴(kuò)大化風(fēng)險，拖累全球貿(mào)易增長同時，不利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革
破除體制機(jī)制障礙
下半年在聚焦三大攻堅戰(zhàn)的同時，宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域面臨著一些對需求側(cè)產(chǎn)生較大沖擊的突出問題，比如：美聯(lián)儲加息進(jìn)程、結(jié)構(gòu)性去杠桿與金融風(fēng)險、房地產(chǎn)市場發(fā)展、投資增速下滑過快等。下半年首要任務(wù)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動對就業(yè)需求產(chǎn)生較大沖擊。為防止需求側(cè)變量意外下滑傳導(dǎo)到供給側(cè)，應(yīng)避免盲目放松財政和貨幣政策，而是通過加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，破除形成有效需求的體制機(jī)制障礙，持續(xù)擴(kuò)大總需求。
（一）保持宏觀杠桿率總體穩(wěn)定，深化結(jié)構(gòu)性去杠桿。必須要把握好經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)增長的平衡，保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，既保持結(jié)構(gòu)性去杠桿的定力，也不能收縮過快。一方面，實事求是的評估經(jīng)濟(jì)增長的需要與可能，提高社會政策托底能力，適度調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。另一方面，打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，把防范債務(wù)危機(jī)作為債務(wù)增長的底線，防止宏觀杠桿繼續(xù)不合理上升，加大政府債務(wù)“開正門”的力度，使地方政府隱性負(fù)債顯性化，嚴(yán)控新增地方政府債務(wù)，提高債務(wù)透明度，降低債務(wù)成本，增強(qiáng)政府債務(wù)的可持續(xù)性。最后要深化債轉(zhuǎn)股改革，清理僵尸企業(yè)。以商業(yè)銀行為投資主體設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司，切割商業(yè)銀行不良債權(quán)，實施債轉(zhuǎn)股。
（二）促進(jìn)釋放有效投資需求。確保全年6.0%以上的投資增速，下半年仍然需采取適度的穩(wěn)定投資政策。鑒于全國債務(wù)累積的現(xiàn)實和金融風(fēng)險的累積，促投資需在防控金融風(fēng)險前提下，結(jié)合結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升經(jīng)濟(jì)長期增長的質(zhì)量和能力。一是優(yōu)先安排跨區(qū)域互聯(lián)互通的涉及國計民生的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。建議加強(qiáng)省級統(tǒng)籌基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的能力，適度管控市區(qū)縣自行安排建設(shè)的一些低效基礎(chǔ)設(shè)施小項目，避免市區(qū)縣的過度舉債所帶來的金融風(fēng)險壓力。二是加強(qiáng)旅游、醫(yī)療和教育等有利于促進(jìn)我國消費(fèi)升級的基礎(chǔ)設(shè)施投資。
（三）繼續(xù)實施積極的財政政策，加大減稅降費(fèi)力度。
第一，一方面進(jìn)一步減稅降費(fèi)，切實降低實體企業(yè)和居民稅費(fèi)負(fù)擔(dān)；另一方面按照取之于民、用之于民的原則，從支出側(cè)采取疏導(dǎo)措施，將增量部分主要用于與民生相關(guān)的基本公共服務(wù)支出，加快支出進(jìn)度，從而切實擴(kuò)大需求并改善供給，保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
第二，進(jìn)一步理順央地財政支出關(guān)系，提升財政資金使用效率。一是進(jìn)一步集中發(fā)力于“三大攻堅戰(zhàn)”；二是分領(lǐng)域、分類處理，根據(jù)公共服務(wù)性質(zhì)，結(jié)合政府機(jī)構(gòu)改革，進(jìn)一步劃分中央、地方財政事權(quán)，實現(xiàn)縱橫雙向平衡。三是統(tǒng)籌安排中央、地方財政資金，防止項目因地方資金到位困難而無法落地，導(dǎo)致中央下達(dá)資金閑置、無效，防止出現(xiàn)政策扭曲。
（四）堅定不移擴(kuò)大改革開放。
一方面，堅定不移推動改革開放，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。我們要看到自身差距，持續(xù)完善經(jīng)濟(jì)體制，構(gòu)建良好營商環(huán)境。在政府服務(wù)、減稅降費(fèi)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場準(zhǔn)入、投資管制、國有企業(yè)、要素價格、產(chǎn)業(yè)政策等方面深化改革，釋放合理投資潛力擴(kuò)大內(nèi)需，加快推進(jìn)負(fù)面清單政策落地實施，加大吸引外資力度，形成新的國際競爭力。另一方面，盡早盡快落實已經(jīng)確定的重大開放政策，提高對外資的吸引力。加強(qiáng)與歐盟、日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高科技合作。
（五）完善宏觀審慎監(jiān)管政策，推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發(fā)展。
金融市場是復(fù)雜的有機(jī)整體，為有效防范金融風(fēng)險、給實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造一個平穩(wěn)健康的金融環(huán)境，應(yīng)綜合考慮信貸、股市、債市、匯市、樓市的聯(lián)動性，完善宏觀審慎監(jiān)管政策，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，綜合施策。
第一，強(qiáng)化去杠桿政策的結(jié)構(gòu)性，輔之以靈活適度的貨幣政策環(huán)境，保持流動性合理充裕。采用市場化的方式進(jìn)行破產(chǎn)重組“僵尸企業(yè)”；去杠桿應(yīng)該交給宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管政策，盡量避免直接使用貨幣政策工具。
第二，盡快制定出臺“資管新規(guī)”相關(guān)配套實施細(xì)則，為股市、債市投資者提供明確市場預(yù)期。
第三，加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理、逐步化解債務(wù)風(fēng)險。提高地方政府債務(wù)管理效能，嚴(yán)控債務(wù)增量，加大“開正門”的力度。
第四，提高對外開放水平，完善外匯管理體制，促進(jìn)匯市健康發(fā)展。中短期內(nèi)應(yīng)繼續(xù)堅持外匯管制，有選擇、有管理地控制外匯資金出入股市、債市；加大開放力度，大力改善營商環(huán)境，吸引外資，提升中國出口企業(yè)在全球價值鏈中的位置，提高出口產(chǎn)品附加值和競爭力，保持匯率基本穩(wěn)定。
第五，對房地產(chǎn)市場綜合施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。一是保持貨幣政策穩(wěn)健中性；二是堅持“房住不炒”和“因城施策”方略，保持調(diào)控政策定力；三是加大對市場游資及風(fēng)險區(qū)域的監(jiān)測預(yù)警；四是二線城市在加入人才爭奪戰(zhàn)的同時，應(yīng)事先采取預(yù)案，應(yīng)對可能隨之而來的住房投機(jī)炒作；五是加快推進(jìn)農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點，租住同權(quán)，為有效擴(kuò)大租賃住房供給提供經(jīng)驗。
（主要執(zhí)筆人：汪紅駒、馮明、李雙雙）
中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院 宏觀經(jīng)濟(jì)分析課題組
中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院 宏觀經(jīng)濟(jì)分析課題組
